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Chapter

Capítulo 9. Shocks financieros globales y flujos brutos de capital en América Latina

Author(s):
Dora Iakova, Luis Cubeddu, Gustavo Adler, and Sebastian Sosa
Published Date:
May 2015
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Author(s)
Gustavo Adler Marie L. Djigbenou and Sebastián Sosa

En la última década, los mercados financieros internacionales han originado shocks de gran envergadura, que tuvieron amplias repercusiones en las economías de mercados emergentes (EME). La crisis desencadenada por la quiebra de Lehman Brothers en 2008, y el programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) adoptado en las economías avanzadas a raíz de dicha crisis, son ejemplos notorios. De cara al futuro, es muy probable que se produzcan nuevos shocks ya que la reducción de la escala de compra de bonos por parte de la Reserva Federal —proceso denominado “tapering” o atenuación de la expansión cuantitativa— marca solo el inicio de la normalización de las condiciones monetarias de Estados Unidos. En este contexto, es fundamental comprender las implicaciones de los shocks financieros mundiales en términos de su efecto sobre los flujos de capital desde y hacia las EME.

El grado de integración financiera de las EME con los mercados financieros globales creció notablemente durante las últimas dos décadas, aumentando la exposición de dichas economías a shocks financieros mundiales. Sin embargo, una característica inherente al proceso de integración financiera ha sido que ambos lados de los balances de las EME —es decir, los pasivos externos así como las tenencias de activos externos— han aumentado significativamente. Como resultado, las EME han tenido más recursos a su disposición para mitigar las presiones de balanza de pagos que surgen durante episodios de retracción por parte de los inversores extranjeros que a menudo suceden en momentos de stress financiero en los mercados globales. La existencia de un mayor stock de activos externos del sector público (sobre todo reservas internacionales) indudablemente mejora la capacidad de defensa de estas economías ante shocks globales adversos. Sin embargo, en qué medida las crecientes tenencias privadas de activos externos constituyen también una fuente de liquidez internacional, y en qué grado los inversores locales cumplen un papel estabilizador en respuesta a un shock externo negativo, continúa siendo una interrogante a resolver. Resulta fundamental, por lo tanto, comprender la dinámica de los flujos brutos de capital, especialmente en la coyuntura actual caracterizada por riesgos financieros importantes, incluidos aquellos asociados a la incertidumbre acerca del ritmo de normalización de las condiciones monetarias en Estados Unidos.

Durante las últimas dos décadas han ocurrido una serie de shocks financieros globales —algunos de ellos de considerable magnitud— que permiten evaluar la dinámica de los flujos brutos de capital hacia las EME. Esos episodios incluyen shocks a la incertidumbre, reflejados en el índice VIX de volatilidad del mercado de opciones de Chicago, los bruscos movimientos de las tasas (reales) de política monetaria de Estados Unidos (la tasa de interés de los fondos federales) y los movimientos de las tasas de interés (reales) a largo plazo de Estados Unidos (por ejemplo, la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años). El gráfico 9.1 ilustra la frecuencia y magnitud de algunos de estos shocks.

Gráfico 9.1Shocks financieros globales

(porcentaje, salvo indicación contraria)

Fuentes: Reserva Federal de Cleveland y Haver Analytics.

Nota: Los grandes shocks negativos se denotan en gris.

1Índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago.

2Tasas de interés reales basadas en expectativas inflacionarias (a 1 año y a 10 años).

Los shocks financieros globales han implicado típicamente efectos importantes sobre los flujos de capital netos hacia las EME y, en términos más generales, sobre la actividad económica de esos países. Estos aspectos han sido extensamente tratados en estudios anteriores1. Sin embargo, la atención dedicada a entender el comportamiento de los flujos brutos de capital —y especialmente el posible rol estabilizador de los inversores locales— ha sido limitada, a pesar de cierta evidencia reciente que indica que tales inversores cumplen precisamente esa función compensadora al repatriar activos externos (gráfico 9.2).

Gráfico 9.2Flujos brutos de capital en determinados países

(miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos de los autores.

Nota: Medidos como promedio móvil de dos trimestres.

Por ejemplo, se ha observado este fenómeno luego de algunos fuertes shocks a la incertidumbre mundial —como el experimentado durante la crisis financiera mundial de 2008–09— así como luego del shock provocado por el anuncio del retiro gradual (tapering) del estímulo monetario formulado en mayo de 20132. No es obvio, sin embargo, si se trata de un fenómeno generalizado respecto de todas las EME y todos los tipos de shocks financieros globales.

Algunos estudios recientes se han centrado en los flujos brutos de capital, analizando si los episodios de reversión de los flujos netos de capital fueron impulsados por caídas de las entradas brutas (retiro de los inversores extranjeros de las EME), aumentos repentinos de las salidas brutas (acumulación de activos externos por parte de inversores locales) o una combinación de ambos (Powell, Ratha y Mohapatra, 2002; Cowan et al., 2008; Rothenberg y Warnock, 2011; Forbes y Warnock, 2012; Bruno y Shin, 2012; Calderón y Kubota, 2013; y Bluedorn et al., 2013). Unos pocos trabajos (Cavallo et al., 2013) también han documentado la existencia de episodios de reversión de las entradas brutas de capital que no implicaron una reversión de las entradas netas al mismo tiempo (es decir, los residentes compensaron totalmente el comportamiento de los inversores no residentes). Un nexo común entre estos estudios es la noción de que el comportamiento de los inversores extranjeros y locales puede estar motivado por diferentes factores y quizá respondan en forma diferente a ciertos shocks. Como resultado, los inversores nacionales podrían cumplir potencialmente un papel estabilizador, por ejemplo al repatriar activos externos cuando los inversores extranjeros están liquidando posiciones en las EME (es decir, durante episodios de caída de las entradas brutas de capital). Por ejemplo, en un estudio reciente de Broner et al. (2013) los autores observan una correlación positiva entre entradas brutas y salidas brutas, y que el comportamiento de los inversores domésticos tiende a compensar el de los extranjeros durante las crisis financieras3. Ninguno de estos estudios, sin embargo, ha explorado la relación entre shocks financieros globales específicos y los flujos brutos, a pesar de que esto es crucial para evaluar la vulnerabilidad de las EME a variaciones (probables) de las condiciones financieras mundiales4.

Este capítulo contribuye a esa literatura al analizar la respuesta dinámica de los flujos netos y brutos de capital a ciertos shocks financieros mundiales clave, incluidos los relativos a las tasas de interés de corto y largo plazo de Estados Unidos. Específicamente, en este capítulo se utiliza un modelo de vectores autorregresivos (VAR) con datos de panel que abarca un grupo de 38 EME durante el período 1990:T1–2012:T4 con el objetivo estudiar 1) en qué medida los inversores locales jugaron un papel de mitigación en respuesta a shocks externos adversos, y 2) si esto depende de la naturaleza específica del shock (en particular, shocks de incertidumbre o de tasas de interés de corto y largo plazo). También se examinan las diferencias entre distintas regiones de EME, entre países con diferentes características (por ejemplo, el grado de integración financiera y apertura de la cuenta de capital), y entre distintos tipos de flujos de capital. Por último, el modelo estimado permite también analizar el impacto de shocks a la actividad económica de Estados Unidos en los flujos de capital hacia las EME5.

El capítulo utiliza la terminología de trabajos recientes, haciendo referencia a las entradasbrutas de capital como el cambio en la posición neta de pasivos externos de un país, y a las salidas brutas como el cambio en la posición neta de activos externos6. Si bien la contabilidad de la balanza de pagos se basa en un sistema de doble entrada, los movimientos en el lado del activo y del pasivo de la cuenta financiera pueden diferir porque algunas operaciones implican un registro de contrapartida en la cuenta corriente o una variación de las reservas internacionales. Como es estándar en la literatura, el análisis de los flujos brutos se basa en la idea de que las entradas (salidas) brutas de capital reflejan principalmente el comportamiento de los inversores extranjeros (locales). Es decir, los shocks a los flujos brutos son impulsados básicamente por la oferta7.

Tras controlar por el efecto de las tasas de interés de Estados Unidos, el crecimiento del PIB de ese país y los precios de las materias primas, el análisis muestra que los shocks de incertidumbre global generan salidas netas de capitales desde las EME, aunque el impacto es generalmente relativamente moderado y de corta duración. La respuesta de los flujos netos, sin embargo, oculta una dinámica considerable de los flujos brutos. Los resultados indican que, mientras los extranjeros retiran sus fondos de las EME durante episodios de shocks adversos, los residentes repatrían activos externos, mitigando significativamente las salidas de capital de no residentes. En el caso de shocks (puros) de tasas de interés de Estados Unidos, los resultados sugieren diferencias importantes entre el impacto de shocks a las tasas de corto y de largo plazo. Los inversores domésticos no parecen intervenir como factor de mitigación en el caso de shocks de tasas de interés a corto plazo. De hecho, un shock positivo a la tasa de interés de los fondos federales se asocia con salidas de capitales estadísticamente significativas por parte de los inversores, tanto extranjeros como locales, aunque las magnitudes son relativamente moderadas. En el caso de shocks a las tasas de interés a largo plazo de Estados Unidos, en cambio, se encuentra evidencia de repatriación de activos por parte de residentes, pero esta fuerza compensatoria no alcanza a equilibrar la retracción de los no residentes (lo que implica entonces que hay salidas netas de capital no triviales)8. El cuadro 9.1 sintetiza los principales resultados.

Cuadro 9.1Impacto de los shocks financieros globales en los flujos de capital a economías de mercados emergentes
Incertidumbre (VIX)Tasas de interés de Estados Unidos
Tasa a corto plazoTasa a largo plazo
Flujos netosImpacto neto limitadoSalidas netas moderadasMayores salidas netas
Flujos brutosRetracción considerableRetracción limitadaRetracción considerable
Salidas brutasRepatriación considerable de activos externosAcumulación limitada de activos externosRepatriación moderada de activos externos
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Resultados generales de las economías de mercados emergentes. Las magnitudes varían en cierta medida según los diferentes grupos analíticos (como se explica en el texto). VIX = índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago.
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Resultados generales de las economías de mercados emergentes. Las magnitudes varían en cierta medida según los diferentes grupos analíticos (como se explica en el texto). VIX = índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago.

De esos resultados se infiere que, si bien el mayor grado de integración financiera ha elevado la exposición de las EME a shocks financieros globales, el aumento de las tenencias de activos externos probablemente cumpla un importante —aunque no completo— papel estabilizador. Los resultados también permiten esclarecer cómo reaccionarán probablemente las EME al retiro de la Reserva Federal de su programa de expansión cuantitativa, dado que esa medida tenderá a elevar el nivel de las tasas de interés a más largo plazo de Estados Unidos.

En este capítulo, se describe primero el enfoque empírico utilizado y luego se presentan los resultados principales y su robustez así como también algunas extensiones, y finalmente se brinda una síntesis de las conclusiones principales.

Enfoque Empírico

El objetivo de este capítulo es examinar el efecto dinámico de los shocks financieros globales en los flujos netos y brutos de capital hacia las EME. Como a menudo los shocks financieros están acompañados de otro tipo de shocks (por ejemplo, al crecimiento del producto de Estados Unidos y al precio de las materias primas) y esos shocks pueden por sí mismos tener consecuencias importantes para los flujos de capital hacia y desde las EME, resulta fundamental utilizar un enfoque multivariado para identificar el efecto puro de cada uno de los shocks9.

Modelo de vectores autorregresivos con datos de panel

Se emplea el modelo de vectores autorregresivos con datos de panel (PVAR) para cuantificar el impacto dinámico de shocks financieros globales en los flujos netos y brutos de capital hacia las EME. Específicamente, estimamos un modelo PVAR de primer orden que trata todas las variables del sistema como endógenas y contempla la heterogeneidad no observada entre países. Se estiman dos versiones del modelo, que se concentran en forma separada en los flujos netos de capital y los flujos brutos de capital10. En ambos casos la especificación adopta la siguiente forma reducida:

siendo el índice de tiempo t = 1,…, T; el índice de país i = 1,…, N, donde yi es un vector de seis variables para el país i {G, VIX, INT, INT_10Y, COMMP, NKFi} en la especificación que utiliza flujos de netos capital (NFKi) o un vector de siete variables {G, VIX, INT, INT_10Y, COMMP, GKIi, GKOi} en la especificación que utiliza flujos brutos de capital (GKIi y GKOi); gi es un vector de efectos fijos específicos del país; y εi,t denota un vector de errores de forma reducida. Como se mencionó anteriormente, utilizamos la terminología convencional, denominando entradas (salidas) brutas de capitales a la variación (neta) de los pasivos (activos) externos. Tanto los flujos netos como los brutos se expresan en términos anualizados y como porcentaje del PIB tendencial (expresado en dólares de EE.UU.) para normalizar correctamente los flujos impidiendo al mismo tiempo que el indicador esté contaminado por movimientos contemporáneos del PIB. Nuestros indicadores de las condiciones financieras internacionales incluyen la incertidumbre global (representada por el índice VIX), las variaciones en la tasa de interés real a corto plazo de Estados Unidos (la tasa de interés de los fondos federales, INT) y las variaciones de la tasa de interés real a largo plazo de Estados Unidos (la tasa de bonos del Tesoro a 10 años, INT_10Y)11. Las tasas de interés reales se calculan usando expectativas inflacionarias con un horizonte de 1 y 10 años, y se utilizan las primeras diferencias para garantizar la estacionariedad de las series12. También se incluye el crecimiento del producto real de Estados Unidos (G) y (la diferencia logarítmica de) un índice general de precios de las materias primas (COMMP), principalmente como variables de control. El cuadro A9.2.1 del anexo 9.2 presenta una descripción detallada de las variables utilizadas en el ejercicio empírico.

El objetivo principal es identificar la respuesta dinámica de los flujos de capital hacia las EME a shocks de incertidumbre global y de tasas de interés de Estados Unidos. Dos características de la especificación seleccionada son cruciales para estimar tales efectos. Primero, en la medida en que se controla por las fluctuaciones del producto real de Estados Unidos y de los precios de las materias primas (así como también se permiten efectos indirectos a través de tales variables) se garantiza que los efectos estimados reflejen el resultado de acontecimientos financieros globales puros y no la respuesta de las variables financieras a shocks reales. Segundo, debido a la gran heterogeneidad entre países en términos del nivel de los flujos de capital (especialmente en relación a los flujos brutos), el modelo incluye efectos fijos por país (γi) que capturan las características idiosincrásicas no observadas de cada país invariantes en el tiempo. Sin embargo, para evitar el sesgo asociado al hecho de que los efectos fijos pueden estar correlacionados con los regresores debido a los rezagos de las variables dependientes, se utiliza el método de diferenciación de la media de las observaciones futuras, también conocido como “procedimiento de Helmert”, siguiendo a Love y Zicchino (2006) y Arellano y Bover (1995)13.

Una vez estimado el modelo PVAR, se calculan las funciones de impulso-respuesta para analizar el efecto de los shocks financieros globales en los flujos de capital. Dado que solo se estima la versión en forma reducida del modelo, es necesario imponer una estructura adicional sobre la matriz de varianza-covarianza de los errores para identificar los shocks estructurales. Se utiliza una descomposición de Choleski estándar para ortogonalizar los errores de la forma reducida. El ordenamiento seleccionado (donde las variables más exógenas del modelo preceden a las endógenas) es el siguiente: {G, VIX, INT, INT_10Y, COMMP, NKF} y {G, VIX, INT, INT_10Y, COMMP, GKI, GKO} para las especificaciones en las que se incluyen flujos netos y flujos brutos, respectivamente. Dentro de las variables globales, este orden supone básicamente que las condiciones financieras y los precios de las materias primas responden contemporáneamente a los shocks del producto de Estados Unidos, pero que este último responde solo de forma rezagada ante cambios en las condiciones financieras y los precios de las materias primas. Este supuesto es consistente con la noción de que las tasas de interés y los precios son variables prospectivas14.

Los intervalos de confianza en torno a las respuestas a impulsos son generados a partir de simulaciones de Monte Carlo extrayendo una muestra aleatoria de los coeficientes del modelo y recalculando las respuestas a esos impulsos. Este procedimiento se repite 700 veces para calcular los percentiles 5 y 95 de las respuestas.

Datos

La muestra consiste en datos trimestrales correspondientes a un grupo de 38 EME durante el período 1990:T1–2012:T4. En el cuadro A9.2.2 del anexo 9.2 se presenta la lista de países y la cobertura temporal para cada uno de ellos. Las fuentes de datos son principalmente Estadísticas de balanza de pagos (versión BP6TS) y Perspectivas de la economía mundial del FMI, Haver Analytics, y la base de datos del Banco de la Reserva Federal de Cleveland. En el cuadro 9.2 se presentan los principales estadísticos de resumen correspondientes a las variables del modelo.

Cuadro 9.2Estadísticas descriptivas
VariablesMediaDesviación estándarMínimoMáximoObservaciones
NKFGeneral3,777,65−62,2462,96N = 2,639
Entre3,60−5,439,53n = 38
Dentro6,87−68,0157,19T¯=69,45
GKIGeneral6,848,96−37,8975,25N = 2,755
Entre3,791,0515,62n = 38
Dentro8,15−45,5967,91T¯=72,5
GKOGeneral3,026,65−39,2062,60N = 2,663
Entre2,99−0,3612,02n = 38
Dentro6,02−42,8158,99T¯=70,08
VIXGeneral20,467,4911,0358,74T = 92
INTGeneral−0,0870,706−1,9322,017T = 91
INT_10YGeneral−0,0620,271−0,8600,775T = 91
COMMPGeneral0,0120,090−0,3800,358T = 91
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: NKF = flujos netos de capital; GKI = entradas brutas de capital; GKO = salidas brutas de capital; VIX = índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago; INT = tasa de interés de los fondos federales; INT_10Y = tasa de bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años; COMMP = índice general de precios de materias primas.
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: NKF = flujos netos de capital; GKI = entradas brutas de capital; GKO = salidas brutas de capital; VIX = índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago; INT = tasa de interés de los fondos federales; INT_10Y = tasa de bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años; COMMP = índice general de precios de materias primas.

Resultados

Especificación base

Los gráficos 9.3 y 9.4 ilustran la respuesta dinámica de los flujos de capital hacia las EME a shocks externos en nuestro modelo de referencia, utilizándose flujos netos y brutos, respectivamente. El conjunto total de respuestas de los flujos de capital a los shocks globales, así como una caracterización de la magnitud y persistencia de esos shocks, se presentan en el gráfico A9.2.1 del anexo 9.2.

Gráfico 9.3Respuesta de los flujos netos de capital a shocks financieros globales

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Respuesta a un shock de una desviación estándar en el VIX (5 unidades), la tasa de interés de fondos federales (0,66 puntos porcentuales) y la tasa de interés de los bonos del Tesoro a 10 años (0,23 puntos porcentuales). Los horizontes cronológicos se expresan en trimestres. Las variables se definen y explican en el cuadro del anexo A9.2.1.

Gráfico 9.4Respuesta de los flujos brutos de capital a shocks financieros globales

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Respuesta a un shock de una desviación estándar en el VIX (5 unidades), la tasa de interés de fondos federales (0,66 puntos porcentuales) y la tasa de interés de los bonos del Tesoro a 10 años (0,23 puntos porcentuales). Los horizontes cronológicos se expresan en trimestres. Las variables se definen y explican en el cuadro del anexo A9.2.1.

Se observa que el aumento de la incertidumbre global (paneles izquierdos de los gráficos 9.3 y 9.4) tiene un impacto negativo muy limitado en los flujos netos de capital hacia las EME. Este resultado refleja en gran medida la marcada respuesta de las salidas brutas de capital. De hecho, mientras que un shock del índice VIX determina una reversión sustancial y sostenida de las entradas brutas de capital, el impacto es en gran medida compensado por una reducción de las salidas brutas (es decir, una repatriación de activos por los inversores locales). Concretamente, un shock de una desviación estándar al índice VIX (alrededor de 5 puntos) genera una disminución promedio de las entradas brutas de alrededor de 1½ % del PIB anual en seis trimestres y una reducción de las salidas brutas de similar magnitud en términos generales.

Un shock a la tasa de interés (real) a corto plazo de Estados Unidos también lleva a una reducción de los flujos netos hacia las EME (paneles medios en los gráficos 9.3 y 9.4), aunque la significación económica es relativamente pequeña. De hecho, un shock de una desviación estándar (alrededor de 0,7 puntos porcentuales) provoca una disminución acumulada de las entradas netas de capitales de alrededor de 0,2% del PIB anual en el curso de dos trimestres. Esta caída de las entradas netas refleja tanto una reducción de las entradas brutas de capitales como un aumento de las salidas brutas. Estos resultados indican que los inversores nacionales no cumplen un papel estabilizador significativo en el contexto de shocks a las tasas de interés estadounidenses a corto plazo.

Un shock a la tasa de bonos del Tesoro a 10 años, a su vez, tiene un impacto significativo —y distintivo— en los flujos de capital hacia las EME (paneles derechos en los gráficos 9.3 y 9.4). Esta observación es especialmente relevante en la coyuntura actual, dado que el efecto principal del retiro de la expansión cuantitativa por parte de la Reserva Federal será, al menos inicialmente, un movimiento ascendente de las tasas de interés a más largo plazo en Estados Unidos. Las entradas brutas de capitales a EME caen marcadamente tras un aumento de la tasa a 10 años, siendo el impacto significativamente mayor que en respuesta a shocks de las tasas de interés a corto plazo. Además, el efecto estimado es económicamente significativo, con una caída en términos acumulados de las entradas brutas de capitales igual a 1,8% del PIB en seis trimestres como respuesta a un aumento de 100 puntos básicos de la tasa de bonos del Tesoro a 10 años. A diferencia de lo que ocurre en el caso de los shocks a las tasas a corto plazo, observamos que los inversores residentes cumplen un papel estabilizador al repatriar activos externos. El grado de dicho papel estabilizador, sin embargo, no es completo, ya que la disminución en las salidas brutas de capital es sustancialmente menor que la caída de las entradas brutas de capital. Por lo tanto, el impacto en las entradas netas es negativo, como en el caso del shock a las tasas a corto plazo15. Estos resultados parecen coincidir en términos generales con cierta evidencia anecdótica sobre flujos de capital después del “tapering” shock provocado por el anuncio del inicio del retiro de la expansión cuantitativa en mayo de 2013. Dicha evidencia sugiere que, en muchas EME, la retracción de los inversores extranjeros fue parcialmente mitigada por una repatriación de activos de los inversores residentes.

Al controlar por el efecto de los cambios en el crecimiento del PIB estadounidense en el modelo, se garantiza que los efectos estimados mencionados reflejen shocks “puros” a las tasas de interés de Estados Unidos, y no la respuesta endógena de esas tasas a shocks del producto estadounidense. Tales efectos pueden interpretarse como la respuesta a cambios imprevistos en las expectativas de los mercados acerca de la trayectoria futura de las tasas de política monetaria, ya sea como resultado de sorpresas inflacionarias o de una modificación de las percepciones acerca de la “función de reacción” de la Reserva Federal. Este es un punto clave, sobre todo para evaluar el posible efecto de la reducción gradual del estímulo monetario sobre los flujos de capital a EME en la coyuntura actual. En efecto, el hecho de que el alza de las tasas de interés estadounidenses refleje una mejora de las perspectivas económicas en Estados Unidos o bien un shock puro de política monetaria podría tener efectos muy diferentes en los flujos de capital hacia las EME. A propósito de ello, y si bien no es el tema central de este capítulo, un resultado interesante del modelo PVAR estimado es que las entradas de capitales netas a las EME responden positivamente a una perturbación positiva del crecimiento del PIB de Estados Unidos. Esto sucede a pesar del correspondiente aumento de la tasa de interés de Estados Unidos (gráfico 9.5), lo que indicaría que los efectos transmitidos a través de vínculos reales superan al impacto transmitido a través de canales financieros. Asimismo, la respuesta positiva de los flujos netos refleja una repatriación de activos externos por parte de los residentes que es mayor que la caída de la entrada de capitales de los no residentes. Este resultado sugiere que una normalización de la política monetaria estadounidense que tenga lugar principalmente como resultado de una mejora de las perspectivas de crecimiento en ese país debería tener un efecto moderado en las EME.

Gráfico 9.5Respuesta de los flujos brutos de capital a otros shocks externos

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Respuesta a un shock de una desviación estándar en el crecimiento del PIB real de Estados Unidos (0,6 puntos porcentuales) y los precios de las materias primas (7,5 puntos porcentuales). Los horizontes cronológicos se expresan en trimestres. Véanse las definiciones de las variables en el cuadro del anexo A9.2.1.

Por último, el análisis indica que un shock positivo a los precios internacionales de las materias primas tiende a tener un impacto positivo en las entradas brutas de capital (los inversores extranjeros incrementan sus compras netas de activos domésticos). Las entradas de capital netas también aumentan, aunque en menor medida que las entradas brutas, debido a la respuesta positiva de las salidas brutas (los residentes incrementan sus compras netas de activos externos).

Los resultados analizados precedentemente son robustos a especificaciones alternativas del modelo (no presentadas aquí). Específicamente, examinamos la robustez de los resultados en un modelo con rezagos adicionales, así como también modificando el ordenamiento de las variables en la descomposición de Choleski, tanto dentro del grupo de variables globales como de las series de flujos brutos de capitales.

Extensiones

Integración financiera

A continuación se estudia si los resultados anteriores dependen del grado de integración financiera del país con el resto del mundo. A tal efecto, dividimos la muestra en dos grupos en función del grado promedio de integración financiera de cada país durante el período de análisis, distinguiendo entre aquellos que se ubicaban por encima o por debajo del valor de la mediana de toda la muestra. La integración financiera se mide como la suma de los activos y pasivos externos totales, como porcentaje del PIB, utilizando una versión actualizada de la base de datos de Lane y Milesi-Ferretti (2007).

Se observan interesantes diferencias entre las economías más integradas y aquellas menos integradas financieramente (gráfico 9.6). Si bien los shocks de incertidumbre global no parecen tener un efecto estadísticamente significativo en las entradas de capitales netas a las EME financieramente integradas, sí tienen un impacto considerable en las economías menos integradas. Ambos grupos registran una fuerte caída de las entradas brutas de capitales, pero el grado de repatriación de activos por los inversores locales es mucho mayor en las economías más integradas a los mercados financieros (compensando íntegramente la caída de las entradas brutas). Los shocks a las tasas de interés a corto plazo, a su vez, tienen un impacto negativo en las entradas netas de capital hacia ambos grupos de países, pero el impacto es mayor en las economías integradas a los mercados financieros. Esto refleja principalmente el hecho de que el aumento de las salidas brutas de capital tiende a ser mayor en las economías con un mayor grado de integración financiera, donde los inversores locales parecen tener una alta sensibilidad a este tipo de shock. Por último, los inversores extranjeros reducen su acumulación de activos locales (es decir, disminuyen las entradas brutas de capital) mientras que los inversores locales reducen sus tenencias de activos externos (es decir, caen las salidas brutas de capital) en respuesta a un shock a la tasa del Tesoro a 10 años en ambos grupos de países. Los flujos brutos tienden a ser, al momento del impacto, más sensibles en el caso de las economías más integradas a los mercados financieros. El efecto compensador de la repatriación de activos es relativamente pequeño, de modo que las entradas de capitales netas se reducen en ambos grupos de países.

Gráfico 9.6Respuesta de los flujos de capital a shocks financieros globales: La función de la integración financiera

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Véanse las definciones de las variables en el cuadro del anexo A9.2.1.

1Basada en indicadores de activos y pasivos externos, en porcentaje del PIB, del conjunto de datos actualizado de Lane y Milesi-Ferretti (2007).

De forma alternativa, se divide la muestra utilizando un indicador de integración financiera basado en el grado de apertura de la cuenta de capital, propuesto por Quinn, Schindler y Toyoda (2011). Los resultados son más o menos similares (gráfico 9.7). Los shocks de incertidumbre global no tienen un impacto significativo en los flujos netos de capital hacia a las EME con mayor apertura de su cuenta de capital, ya que la repatriación de activos por los residentes compensa totalmente la caída de la entrada bruta de capitales. En el caso de shocks a las tasas de interés a corto plazo, en cambio, no hay repatriación de activos por parte de los residentes, y de hecho estos incrementan sus compras de activos externos. Un shock a la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años tiene un impacto negativo en las entradas de capitales netas, dado que la caída de las salidas brutas no alcanza a compensar totalmente la caída de las entradas brutas de capital. En economías con mayores restricciones de la cuenta de capital, por su parte, observamos que los resultados son cualitativamente similares pero implican magnitudes muy inferiores en las respuestas tanto de las entradas como de las salidas brutas de capitales, como era de esperar teniendo en cuenta las restricciones parciales a la movilidad del capital.

Gráfico 9.7Respuesta de los flujos de capital a shocks financieros globales: La función del grado de apertura de la cuenta de capital

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Véanse las definiciones de las variables en el cuadro del anexo A9.2.1.

1Basada en el índice general de apertura de la cuenta de capital, medido por Quinn, Schindler y Toyoda (2011).

Tipos de flujos

Se estudia a continuación la respuesta de los diferentes tipos de flujos de capital a los shocks globales. Con este objetivo, se desagregan las series de flujos netos y brutos en sus componentes de inversión extranjera directa (IED) y los que no constituyen IED. Si bien se encuentran respuestas cualitativamente similares para ambos tipos de flujos a los shocks de incertidumbre global (gráfico 9.8), como era de esperar, la sensibilidad es mucho mayor en el caso de flujos distintos de los de IED (principalmente inversión de cartera y otros flujos de deuda)16. La respuesta de los flujos (brutos y netos) distintos de IED a un shock de la tasa de interés a corto plazo de Estados Unidos es similar a la de los flujos totales, registrándose reducciones en las entradas brutas de capitales y aumentos de las salidas brutas. Sin embargo, el impacto de tales shocks en las entradas (brutas y netas) de IED no resulta significativo. El impacto de un shock a la tasa de interés a 10 años de Estados Unidos en los flujos (brutos y netos) que no constituyen IED es similar al observado en los flujos totales. Tanto las entradas netas de capital como las brutas disminuyen, mientras que las salidas brutas también caen, aunque la magnitud de la repatriación de activos es relativamente pequeña. La sensibilidad de los flujos brutos de IED a un shock de la tasa a 10 años es mucho menor, siendo no significativo el impacto en los flujos netos. Las respuestas de ambos tipos de flujos de capital a los shocks al crecimiento de Estados Unidos también son diferentes (gráfico A9.2.2 del anexo 9.2). Mientras que una mejora de la actividad económica en Estados Unidos tiende a inducir entradas netas de flujos no asociados a IED a EME, la respuesta de las entradas netas de IED es negativa. Por último, las entradas netas y brutas tanto de IED como de flujos distintos de IED reaccionan positivamente ante un aumento de los precios de las materias primas.

Gráfico 9.8Respuesta de los flujos de capital a shocks financieros globales: Tipo de flujos

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Véanse las definiciones de las variables en el cuadro del apéndice A9.2.1.

Perspectiva regional

Con el objetivo de analizar las posibles diferencias a nivel regional se divide la muestra en cuatro regiones de EME: Asia, Europa, América Latina y otras. Cualitativamente, los principales resultados de la especificación base son en gran medida válidos para todas las regiones. Sin embargo, existen diferencias en cuanto a la magnitud del impacto de los shocks analizados (gráfico 9.9). Vale la pena destacar lo siguiente:

Gráfico 9.9Respuesta de los flujos de capital a shocks financieros globales: Perspectiva regional

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Véanse las definciones de las variables en el cuadro del anexo A9.2.1 y la lista de países en el cuadro del anexo A9.2.2.

  • Los shocks de incertidumbre global tienen un impacto particularmente pronunciado en las entradas netas de capitales a las EME latinoamericanas (y, en menor medida, asiáticas). Este resultado refleja una disminución sustancial de las entradas brutas de capitales (el doble que en la especificación base para toda la muestra), que es compensada solo de manera parcial por la repatriación de activos por parte de los inversores residentes. En las economías emergentes de Europa, en cambio, el efecto en las entradas tanto brutas como netas no es significativo.
  • El impacto negativo de los shocks a la tasa de interés a corto plazo de Estados Unidos en los flujos netos parece ser (cualitativamente) más uniforme entre las distintas regiones, aunque es considerablemente mayor en las economías emergentes de Europa. En esta región, la fuerte disminución está impulsada en su mayor parte por la gran caída de las entradas brutas (el aumento de las salidas brutas por parte de los inversores locales también contribuye a ello, pero en mucho menor grado). En cambio, en Asia y América Latina la caída de las entradas netas se explica en gran medida por el aumento de la acumulación de activos externos por parte de los residentes.
  • Un shock a la tasa de interés a 10 años de Estados Unidos tiene un impacto negativo en las entradas de capitales netas a todas las regiones de EME, excepto en Europa. La caída de los flujos netos es especialmente fuerte en América Latina, como consecuencia de una fuerte disminución de las entradas brutas de capitales que no es compensada por la caída de las salidas brutas. Es interesante destacar que solo en esta región (y, en menor medida, en Asia) los inversores locales responden a los shocks de la tasa a 10 años de Estados Unidos repatriando activos externos.

Conclusiones

En este capítulo se estudió la respuesta dinámica de los flujos brutos de capital en las EME a diferentes shocks financieros globales, centrándose el análisis en el posible papel estabilizador cumplido por los inversores locales al contrarrestar el comportamiento de los inversores extranjeros. Los resultados muestran evidencia de la existencia de dicho papel, pero tanto dicha existencia como su magnitud dependen del tipo de shock considerado.

Los inversores locales parecen contrarrestar el comportamiento de los no residentes ante shocks de incertidumbre global, así como shocks a las tasas de interés a largo plazo de Estados Unidos. En el primer caso, una considerable repatriación de activos compensa en gran medida la retracción de los no residentes, excepto en América Latina. En esta región, los shocks de incertidumbre global parecen tener un impacto negativo particularmente fuerte en las entradas netas de capital, como consecuencia de una considerable disminución de las entradas brutas (el doble que la observada en las demás EME), que es compensada solo en parte por la repatriación de activos que hacen los inversores residentes. En el caso de shocks a la tasa de interés a largo plazo de Estados Unidos, el efecto compensador es mucho más limitado (causando los shocks salidas netas de capitales desde las EME). En el caso de shocks a la tasa de interés a corto plazo de Estados Unidos, en cambio, los residentes y los no residentes parecen comportarse de manera similar (movilizando el capital hacia un entorno de tasas de interés más altas), aunque la magnitud parece ser moderada desde el punto de vista económico.

Estos resultados indican que, si bien el mayor grado de integración financiera alcanzado durante las últimas dos décadas puede haber elevado la exposición de las EME a shocks financieros globales, las mayores tenencias de activos externos probablemente cumplen un papel estabilizador importante, aunque parcial. Los resultados también plantean importantes implicaciones para la evaluación del posible impacto del retiro del estímulo monetario por parte de la Reserva Federal. En particular, en el análisis se observa que un aumento de las tasas de interés a largo plazo de Estados Unidos tendría efectos tan solo moderados en los flujos de capital hacia las EME si dicho incremento de tasas es impulsado principalmente por una evolución positiva de la actividad económica de ese país. Si, en cambio, el aumento refleja en gran medida un shock puro de tasa de interés de Estados Unidos, el impacto sería más considerable, ya que la repatriación de activos cumpliría solamente un papel estabilizador de alcance parcial.

Anexo 9.1. Análisis Simple de Eventos

Como un primer intento de explorar el posible impacto de los shocks financieros globales en los flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes (EME), se realiza un análisis sencillo de eventos. El ejercicio consiste en examinar los flujos de capital netos y brutos para una muestra de 38 EME, centrándolos en el trimestre de mayor variación del índice VIX, la tasa de interés de los fondos federales y la tasa de interés de los bonos a 10 años del Tesoro de Estados Unidos durante los episodios de shock descritos en el gráfico 9.1. (En el cuadro A9.1.1 se presentan los detalles de dichos episodios)17. El análisis se centra principalmente en los shocks adversos (es decir, fuertes aumentos de cada una de esas variables). A los flujos de capital se les sustrae la media para excluir posibles efectos de nivel específicos de cada país.

Cuadro A9.1.1Episodios de shocks financieros globales
Shocks de VIXShocks de la tasa de fondos federales de EE.UU.Shocks de la tasa de bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años
EpidosioNivel de VIXEpidosioNivel de la tasa de fondos federalesEpidosioNivel de la tasa a 10 años
InicioFinInicio–1Prom.Máx.Fin+1InicioFinInicio–1Prom.Máx.Fin+1InicioFinInicio–1Prom.Máx.Fin+1
1990:T11990:T49,623,026,022,31994:T21995:T2−0,11,62,92,51994:T21994:T42,93,94,14,0
1997:T41997:T422,527,427,421,32000:T32001:T12,43,33,41,51999:T22000:T12,22,93,22,9
1998:T31999:T121,528,929,924,42004:T42006:T1−1,40,92,72,12005:T42006:T21,92,12,42,4
2002:T32003:T121,831,935,121,5
2008:T42009:T225,145,658,725,5
2011:T32011:T417,430,130,318,3
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Basados en promedios trimestrales. En porcentaje, excepto en el caso del índice VIX. Índice VIX = Índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago.
Fuente: Cálculos de los autores.Nota: Basados en promedios trimestrales. En porcentaje, excepto en el caso del índice VIX. Índice VIX = Índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago.

Este ejercicio simple no revela ningún patrón reconocible (gráfico A9.1.1), excepto en el caso de shocks de incertidumbre global. Los aumentos repentinos de la incertidumbre global parecen afectar significativamente los flujos de capital hacia las EME, con una marcada desaceleración de las entradas netas (panel superior izquierdo). La caída de las entradas netas es impulsada en gran medida por el comportamiento de las entradas brutas, que exhiben una considerable reversión durante estos episodios. Las salidas brutas, en cambio, parecen cumplir un papel compensador significativo únicamente en algunos casos (como lo ilustra la caída de la línea correspondiente al percentil 25). Asimismo, no hay evidencia de una aceleración de las salidas brutas, lo cual marca un comportamiento asimétrico de los residentes, quienes no exacerban la reversión de las entradas brutas de capitales, y en algunos casos contribuyen a compensarla.

Gráfico A9.1.1Flujos de capital a mercados emergentes durante episodios de shocks financieros globales negativos

(porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; y cálculos de los autores.

Nota: Los episodios negativos corresponden a aumentos de la incertidumbre global o de las tasas de interés. Series sin valores medios. Las salidas (entradas) brutas se refieren a flujos del lado de los activos (pasivos), es decir, los números positivos denotan salidas (entradas).

Cabe señalar, como dato interesante, que en el caso de los shocks a las tasas de interés (de Estados Unidos) —tanto de corto como de largo plazo— el análisis no determina un patrón claro de respuesta de los flujos de capital. Estos resultados son válidos, en términos generales, respecto de las distintas regiones de EME (gráficos A9.1.2A9.1.4). La falta de un patrón definido probablemente refleje el hecho de que algunos de estos shocks ocurren de forma simultánea, ya que las condiciones financieras globales tienen generalmente una alta correlación con la actividad económica y los precios de las materias primas (gráfico A9.1.5). Esta elevada correlación resalta la importancia de separar el efecto de los shocks financieros de otros shocks externos (reales) en un análisis multivariado. Vale la pena señalar que tal correlación también es relevante en el caso de los shocks de incertidumbre (VIX). Sin embargo, si bien en estos últimos casos el efecto de shocks a la actividad económica y de shocks financieros sobre los flujos de capital hacia las EME probablemente sean de igual signo (ejerciendo la menor actividad económica así como las dificultades de los mercados financieros mundiales un efecto negativo en los flujos hacia las EME), es poco probable que así suceda en el caso de shocks a las tasas de interés de Estados Unidos.

Gráfico A9.1.2Flujos de capital a mercados emergentes durante episodios de shocks de incertidumbre global

(porcentaje del PIB)

Fuente: FMI, Balance of Payments Statistics; y cálculos de los autores.

Nota: Series sin valores medios. Las salidas (entradas) brutas se refieren a flujos del lado de los activos (pasivos), es decir, los números positivos denotan salidas (entradas).

Gráfico A9.1.3Flujos de capital a mercados emergentes durante episodios de shocks de tasa de fondos federales

(porcentaje del PIB)

Fuente: FMI, Balance of Payments Statistics; y cálculos de los autores.

Nota: Series sin valores medios. Las salidas (entradas) brutas se refieren a flujos del lado de los activos (pasivos), es decir, los números positivos denotan salidas (entradas).

Gráfico A9.1.4Flujos de capital a mercados emergentes durante episodios de shocks de tasa de interés de bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años

(porcentaje del PIB)

Fuente: FMI, Balance of Payments Statistics; y cálculos de los autores.

Nota: Series sin valores medios. Las salidas (entradas) brutas se refieren a flujos del lado de los activos (pasivos), es decir, los números positivos denotan salidas (entradas).

Gráfico A9.1.5Condiciones financieras globales, producto de Estados Unidos y precios de las materias primas

(porcentaje, salvo indicación contraria)

Fuentes: Haver Analytics y Reserva Federal de Cleveland.

1Índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago.

2Tasas de interés reales basadas en expectativas inflacionarias (a 1 año y a 10 años).

3Índice general de precios de materias primas del FMI. Variación porcentual anual.

Anexo 9.2. Gráficos y Cuadros Adicionales

Gráfico A9.2.1Modelo de referencia: Respuestas a impulsos

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Véanse las definciones de las variables en el cuadro del apéndice A9.2.1.

Gráfico A9.2.2Respuesta de fujos brutos de capital a otros shocks externos: Tipos de flujos

Fuente: Cálculos de los autores.

Nota: Respuesta a un shock de una desviación estándar del crecimiento del PIB real de Estados Unidos (0,6 puntos porcentuales) y los precios de las materias primas (7,5 puntos porcentuales). El horizonte cronológico se expresa en trimestres. Véanse las definiciones de las variables en el cuadro del apéndice A9.2.1.

Cuadro A9.2.1Lista de Variables
AbreviaturaDefiniciónDetallesFuentes
GKIEntradas brutas de capitalPasivos totales en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU.: (FDI_Liab + PI_Liab + OI_Liab)/GDP. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
GKOSalidas brutas de capitalActivos totales en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU.: (FDI_Assets + PI_Assets + OI_Assets)/GDP. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
NKFFlujos netos de capitalFlujos netos de pasivos en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU.: GKI - GKO. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
GKO_FDIInversión extranjera directaAdquisición neta de activos financieros: IED, en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
GKI_FDIInversión directa en países declarantesEmisión neta de pasivos financieros: IED, en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU.. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
NKF_FDIInversión extranjera directa netaNet FDI en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU..

GKI_FDI - GKO_FDI. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).
FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
GKO_FDIActivos distintos de inversión extranjera directaAdquisición neta de inversión de cartera en activos financieros y otra inversión, en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
GKI_FDIPasivos distintos de inversión extranjera directaEmisión neta de pasivos financieros: inversión de cartera y otra inversión, en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
NKF_FDIInversión neta distinta de inversión extranjera directaInversión neta distinta de IED, en términos de PIB nominal tendencial en dólares de EE.UU..: GKI_NFDI - GKO_NFDI. Sin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).FMI, Balanza de pagos BP6TS; y cálculos de los autores.
GDPPIB nominal sin tendencia, en dólares de EE.UU.Filtro Hodrick–Prescott.FMI, informe WEO.
VIXÍndice de volatilidad del Mercado de Opciones de ChicagoSin valores medios prospectivos (transformación de Helmert).Wall Street Journal.
INTTasa real de los fondos federalesTasa de fondos federales deflactada por la inflación prevista.Banco de la Reserva Federal de Cleveland.
INT_10YBonos públicos reales de Estados Unidos a 10 añosTasa de interés de bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años deflactada por las expectativas de inflación a 10 años.Banco de la Reserva Federal de Cleveland.
COMMPÍndice general de precios reales de materias primasEliminación de valores medios prospectivos mediante transformación de Helmert.FMI, informe WEO.
USGDPCrecimiento del PIB real de Estados UnidosEliminación de valores medios prospectivos mediante transformación de Helmert.FMI, informe WEO.
Dum_IIPGrado de integración financiera basado en la posición de inversión internacional (PII)Valor de 1 si la PII en términos del PIB del país es mayor o igual que la mediana de la muestra.Base de datos actualizada de Lane y Milesi-Ferretti.
Dum_kapoenGrado neto de apertura de la cuenta de capital netaValor de 1 si el grado de apertura es mayor o igual que la mediana de la muestra, si es más abierto.Índice de Chinn-Ito.
Dum_kaoGrado de apertura para salidas de capitalValor de 1 si el grado de apertura es mayor o igual que la mediana de la muestra, si es más abierto.Índice de Chinn-Ito.
Dum_kaiGrado de apertura para entradas de capitalValor de 1 si el grado de apertura es mayor o igual que la mediana de la muestra, si es más abierto.Índice de Chinn-Ito.
Cuadro A9.2.2Muestra de países
Código IFSNombre
456Arabia Saudita
213Argentina
911Armenia
913Belarús
223Brasil
918Bulgaria
228Chile
924China
233Colombia
238Costa Rica
960Croacia
566Filipinas
258Guatemala
944Hungría
534India
536Indonesia
439Jordania
916Kazajstán
941Letonia
946Lituania
962Macedonia, ERY de
548Malasia
686Marruecos
273México
728Namibia
564Pakistán
283Panamá
288Paraguay
293Perú
964Polonia
968Rumania
922Rusia, Federación de
199Sudáfrica
578Tailandia
186Turquía
926Ucrania
298Uruguay
299Venezuela, R.B.
582Vietnam
Nota: Incluye países considerados emergentes y en desarrollo según la clasificación de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO) del FMI.IFS = Estadísticas financieras internacionales del FMI.
Nota: Incluye países considerados emergentes y en desarrollo según la clasificación de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO) del FMI.IFS = Estadísticas financieras internacionales del FMI.
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1La vasta literatura sobre las frenadas súbitas (sudden stops) de entradas de capitales incluye una gran parte de estos trabajos (Calvo, 1998; Dornbusch y Werner, 1994; Dornbusch, Goldfajn y Valdés, 1995; Calvo, Izquierdo y Mejía, 2004; Calvo y Reinhart, 2000; Edwards, 2004), aunque esta corriente de investigación se ha centrado principalmente en las reversiones abruptas de los flujos de capitales netos. Más recientemente, Bluedorn et al. (2013) y FMI (2013) también han estudiado el impacto de los shocks financieros globales en los flujos netos hacia las EME. Por último, Adler y Tovar (2013) han estudiado el impacto de los shocks financieros globales en la actividad económica, y hasta qué punto el grado de integración financiera puede amplificar o mitigar dicho impacto.
2El 22 de mayo de 2013, el Presidente de la Reserva Federal anunció por primera vez la intención de esa entidad de iniciar un proceso de reducción gradual de la escala de compra de activos (“QE tapering”). Tras ese simple anuncio se produjo un fuerte aumento de las tasas de interés a largo plazo de Estados Unidos, con importantes repercusiones en los flujos de capital hacia las EME.
3Las crisis financieras, sin embargo, se definen de una manera ad hoc que hace difícil asociar esos acontecimientos con shocks externos específicos.
4Forbes y Warnock (2012) y Calderón y Kubota (2013) estudian el impacto de los shocks financieros mundiales, pero usando modelos que no son muy adecuados para captar el impacto en los flujos de capital y sus respuestas dinámicas fuera de los episodios de sudden stops.
5El efecto neto de este tipo de shock, de particular interés en la coyuntura actual, es, a priori, ambiguo. Los shocks económicos positivos a la actividad de Estados Unidos normalmente determinarían una contracción monetaria en ese país, alejando los flujos de las EME. Al mismo tiempo, un contexto de perspectivas económicas más favorables podría atraer flujos a estas economías, especialmente a los socios comerciales de Estados Unidos.
6Específicamente, una entrada bruta de capitales positiva implica una acumulación de pasivos externos netos, mientras que una salida bruta de capitales positiva representa una acumulación de activos externos netos.
7Si bien esto podría ser objeto de discusión en el análisis de shocks idiosincrásicos, es menos probable que lo sea en el contexto de shocks financieros globales como los estudiados en este capítulo. Los resultados confirman que los movimientos de entradas y salidas brutas de capital no son simétricos.
8Aunque no es el tema principal del análisis, también se observa que las perturbaciones positivas del crecimiento de Estados Unidos determinan entradas de capitales netas a las EME, a pesar del consiguiente aumento de tasas de interés estadounidenses.
9De hecho, un análisis de eventos simple confirma que aún en el caso de shocks de considerable magnitud, el impacto en los flujos hacia las EME a menudo no es visible en un modelo bivariado (véase el anexo 9.1).
10Al igual que en otros estudios recientes, se analizan los flujos totales, excluyendo los flujos de reservas internacionales. Una conocida desventaja de este enfoque es que, debido a limitaciones de datos, se incluyen los flujos tanto privados como públicos, a pesar de que es probable que esos flujos no se comporten de la misma manera ante shocks financieros mundiales. Bluedorn et al. (2013) muestran que los flujos oficiales pueden cumplir un importante papel compensador en algunos casos, aunque esta es una característica inherente solo a un pequeño grupo de países de nuestra muestra que experimentaron crisis (es decir, países que vieron cortado su acceso al financiamiento en mercados financieros internacionales).
11El índice VIX se ha utilizado recientemente como un indicador de incertidumbre o tensión financiera mundial. Sin embargo, Bloom (2009) muestra que existe una alta correlación entre este índice de volatilidad e indicadores de incertidumbre a nivel micro y macroeconómico, incluida la generada por variables financieras. Más recientemente, Carrière-Swallow y Céspedes (2011), Adler y Tovar (2013) y Adler y Sosa (2013) también utilizaron el índice VIX para medir shocks de incertidumbre global.
12Si bien nos basamos en las tasas de interés reales, los shocks que las afectan son impulsados principalmente por innovaciones nominales, dado que las expectativas inflacionarias tienden a ser sumamente estables durante el período de la muestra en los países analizados.
13Esta transformación consiste en una desviación ortogonal, donde cada observación se expresa como una desviación de la media de todas las observaciones futuras. Se pondera cada observación de modo de normalizar la varianza. El procedimiento preserva la homocedasticidad y no induce una correlación serial (Arellano y Bover, 1995). Asimismo, al preservar la ortogonalidad entre las variables transformadas y las variables dependientes rezagadas, esta técnica permite el uso de valores rezagados de los regresores como instrumentos, y la estimación de los coeficientes según el método generalizado de momentos (MGM).
14Sin embargo, los resultados principales son robustos a ordenamientos alternativos dentro del grupo de las variables internacionales, tal como se analiza más adelante.
15La interpretación de este resultado no es sencilla y excede el alcance de este capítulo. La caída de las entradas brutas se encuentra dentro de lo esperado, dado que los inversores extranjeros se retraen de las EME en respuesta al incremento de los diferenciales de tasa de interés. Por qué los inversores locales se comportan de manera asimétrica reduciendo sus tenencias de activos externos netos y repatriando capitales no resulta obvio. Si bien el sesgo local (home bias) o la heterogeneidad de las percepciones que tienen los inversores acerca de la valoración de los activos pueden ser explicaciones posibles, no resulta claro por qué estos factores no cumplen un papel similar en el caso de un shock de tasas a corto plazo. La dinámica diferenciada de las respuestas de los flujos brutos puede servir para clarificar el tema. Mientras que la reducción de las salidas brutas sucede con un rezago (comenzando dos trimestres después del shock), la caída de las entradas brutas es simultánea al shock. Esto puede ser consistente con una reacción inmediata de los inversores extranjeros al incremento de los diferenciales de tasa de interés, reacción que típicamente provoca una depreciación de la moneda local y caídas del precio de los activos locales. Esto, a su vez, induce a los inversores locales —focalizados en el poder adquisitivo interno de su riqueza— a repatriar activos externos para “realizar” sus ganancias por revaluación de sus activos externos.
16No es posible descomponer los flujos distintos de IED en flujos de cartera y otros flujos creadores de deuda dadas las inconsistencias de los datos de algunos países en la primera parte de nuestra muestra.
17La lista de los países figura en el cuadro A9.2.2 del anexo 9.2.

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